金蝶国际：预期下调 市盈率远低于老对手

　　金蝶国际的08年收入同比增加14%，较我们预期的18%为低，但在该公司就其位于上海的研发中心录得物业重估收益3900万元人民币所带动下，其盈利同比上涨33%至1.82亿元人民币(即每股盈利：9.6分人民币)，胜于我们预期的1.46亿元人民币。

　　若撇除该重估收益，金蝶的08年纯利为1.43亿元人民币。该公司建议宣派末期股息每股1.9分人民币，稍为低于去年的每股2.0分人民币，若不计及上述重估收益，其派息比率则维持于约26%水平。

　　金蝶于08年下半年明显受全球金融危机所影响(下半年一般是金蝶的旺季)，企业均缩减或延迟ERP开支。金蝶于08年下半年的收入仅同比上升5%，远低于上半年27%的同比升幅。

　　一如所料，以中小型企业为目标客户的低端产品业务乃首当其冲。K/3的销量同比下跌13%，是金蝶唯一一款录得销量同比跌幅的软件产品。整体来说，金蝶于08年的软件产品销量仅同比微升7%。

　　金蝶的Apusic中间件及EAS普遍受政府客户及较大型企业所欢迎，其销售收入分别同比跃升67%及43%。金蝶的中间件业务于内地应用服务器中间件市场甚具领导地位，虽然其中间件业务于08年的收入仅占该公司总收入的3%，但该公司的管理层认为，其中间件业务势将持续增长。据该公司的管理层表示，于09年首3个月，市场对EAS的需求依然强劲，我们预期市场需求于今年余下时间将继续高企。

　　金蝶正逐渐将其业务模式由以产品为本转型至以服务为本的方案供应商。金蝶于08年的服务收入同比增加31%，占该公司总收入的35%，较07年增加4个百分点。

　　金蝶的低端software-as-a-service(SaaS)网上平台于08年达到其10万名登记用户的目标。该公司的管理层仍然以于09年年底前拥有100万名用户为目标。然而，由于现仅约5%的客户缴付费用，故该业务仍非该公司的主要收入来源。

　　可幸的是，金蝶的毛利率仍然维持于79%的水平。为了继续保持其利润率，该公司于09年将暂不会增聘人手、冻结员工的薪酬，并重组其企业架构。由于金蝶于08年采用更为进取的推广策略，导致其销售及推广开支同比增加31%，占该公司营业额的49%，较07年的43%为高，但该公司的行政开支仅同比上升1%。

　　金蝶于08年的现金同比增加19%至5.21亿元人民币，故该公司于09年将更能掌握收购良机，以稳固该公司于业内的地位。

　　我们将金蝶的09年收入增长预测由13%轻微调低至11%，以反映金融危机导致ERP开支减少的影响。然而，我们预期金蝶将可保持其毛利率于现有水平，并就其于深圳、上海及北京的低成本物业录得重估收益，故我们将该公司于今年的盈利预测维持于1.75亿元人民币(即每股盈利：9.1分人民币)的水平。

　　我们给予该股的目标价为1.20元，相当于09年预计市盈率11.7倍，该估值较其首要对手用友更为吸引，而用友目前的市盈率约为27倍。